Энергия: область под кривой

Опубликовано: июль 2022 г.

Финансовые СМИ уделяют огромное внимание тому, как вырастут цены на энергоносители или как низко они упадут.

Однако я думаю, что менее понятный аспект этой текущей проблемы энергии и инфляции связан со временем. Важна не только высокая цена энергии; важно также время, в течение которого он остается по высоким ценам.

Мой контакт недавно описал это как «область под кривой», и я почувствовал, что это был особенно проницательный способ сформулировать это и что стоит поделиться короткой статьей об этом.

Интеграл цен на энергию

Одна из причин, по которой я был структурно оптимистичным в отношении акций энергетических компаний, заключается в том, что цены на нефть и газ даже не должны продолжать расти, чтобы они были сверхприбыльными с текущих уровней.

Если цены на нефть и газ в течение длительного времени будут просто колебаться в сторону, производители энергии будут в отличном финансовом состоянии (после многолетнего периода пребывания в ужасном состоянии). То же самое верно и для переносчиков энергии среднего течения.

Для иллюстрации этого, это графики свободного денежного потока и чистого долга производителя энергии EOG, которые показывают, насколько тревожным было для них предыдущее десятилетие и насколько прибыльным для них является текущий период:

EOG FCF и чистый долг

Источник диаграммы: YCharts

Красная область представляет собой отрицательный свободный денежный поток, а зеленая область представляет собой положительный свободный денежный поток. В «красный период» компания (и многие подобные ей компании) агрессивно вкладывала средства в новое производство, которое не было особенно прибыльным, одновременно выпуская для этого долговые обязательства, которые инвесторы с удовольствием финансировали. Эта эпоха вызвала много капитальных разрушений.

После этого производители нефти и газа стали более дисциплинированно относиться к своим капитальным затратам, сосредоточившись на погашении долгов и более осмотрительно наращивании производственной базы. Многие инвесторы отказались от вложений в нефть и газ, а те, кто остался, потребовали большей отдачи от капитала акционерам и улучшения балансов.

С этого момента цены на энергию даже не должны расти, чтобы такие компании, как EOG, продолжали генерировать большой свободный денежный поток, поддерживать сильный баланс и возвращать денежные средства акционерам. Промышленность действует более рационально, чем раньше.

Прошедшее десятилетие было довольно аномальным, когда инвесторы и компании были готовы давать потребителям нефть по структурно невыгодным ценам, но эта эпоха уже позади.

Это, естественно, имеет обратные последствия для типичного потребителя энергии.

Предположим, что цены на сырую нефть, природный газ и бензин удваиваются завтра на пару недель, а затем быстро падают. Это не было бы концом света. Люди будут иметь несколько необычно высоких счетов за бензоколонку и поставщика электроэнергии/тепла, а затем смирятся с этим.

С другой стороны, предположим, что эти цены вырастут на 50%, а затем останутся такими в течение следующих нескольких лет. Это было бы большим бременем для семейного бюджета, которое со временем увеличивается. Месяц за месяцем они будут платить кучу денег за предметы первой необходимости, и, вероятно, им придется начать постепенно сокращать некоторые из своих дискреционных расходов.

Другими словами, значение имеет не текущая цена на энергию; это площадь под кривой, интеграл цен на энергоносители, который учитывает как уровни цен, так и время на этих уровнях цен, что действительно влияет на потребителей.

Нефть и американский потребитель

Примем 60 долларов за баррель нефти WTI как комфортную цену. Нефтяной скачок до 150 или 200 долларов и обратно не вызывает большой озабоченности; большая проблема заключается в том, будет ли нефть оставаться выше 90 долларов в течение длительного времени, что приведет к новой норме для потребителей и бизнеса. Другими словами, проблема в том, сколько красного будет на этом графике в будущем:

Нефть WTI

Источник: Торговая экономика.

Когда я пишу это, сырая нефть WTI стоит более 100 долларов за баррель. Это связано с тем, что Стратегический нефтяной резерв США активно продает нефть на рынок, пытаясь снизить цены, и это связано с тем, что Китай все еще проводит частичные блокировки и, таким образом, постоянно использует необычно низкое количество реактивного топлива. Другими словами, две крупнейшие страны в основном сдерживают цены на нефть различными способами.

На днях я просматривал аналитический отчет Morningstar для Chevron. Для своей оценки они заявили, что использовали долгосрочные цены на нефть в размере 60 долларов за баррель (против текущих 100 и более долларов) и долгосрочные цены на природный газ в 3,30 долларов (против текущих 6 долларов) в качестве своих предположений.

В нашей модели DCF мы исходим из того, что цены на природный газ в США составляют 4,64 доллара за тысячу кубических футов в 2022 году и 3,88 доллара в 2023 году. Наше долгосрочное предположение составляет 3,30 доллара, начиная с 2024 года. Для нефти мы предполагаем, что цены на нефть марки Brent составят 88 долларов за баррель в 2022 году и 81 доллар за баррель. за баррель в 2023 году. Наше долгосрочное предположение о цене на нефть составляет $60 за баррель. Мы принимаем стоимость собственного капитала в размере 7,5% и средневзвешенную стоимость капитала в размере 7,2%.

— Отчет аналитиков Morningstar Equity, Chevron, июнь 2022 г.

В основном это подтверждается ценами на фьючерсы. Например, фьючерсный контракт на сырую нефть на декабрь 2025 года в настоящее время стоит около 70 долларов за баррель.

Многие аналитики моделируют, что нефть вернется к низким ценам и останется там, как явно при анализе энергетических компаний, так и неявно при анализе неэнергетических компаний. Эта вторая часть, возможно, более важна; практически любой анализ компаний из разных секторов неявно предполагает возвращение к дешевой энергии, и для большинства из них энергия является статьей расходов, а не доходов.

Я возьму на себя управление форвардными ценами на нефть и газ. Широкая денежная масса США увеличилась на 40% с начала 2020 года, и это отразилось на различных ценах на товары и услуги, что, вероятно, приведет к постоянному повышению уровня цен на многие вещи. Что касается предложения, то есть достоверные свидетельства того , что у ОПЕК+ не осталось тонны свободных мощностей, в то время как производители сланца в США ведут себя гораздо более дисциплинированно и добывают только те нефть и газ, которые им выгодны (в отличие от предыдущего периода). десятилетие, когда они и их инвесторы были счастливы бурить убыточно, если это означало рост выручки).

Нефть действительно может упасть до 60 долларов во время серьезной рецессии, но мне трудно смоделировать сценарий, при котором нефть постоянно возвращается к 60 долларам и остается там с комфортом.

Другими словами, я меньше сосредоточен на попытках назвать конкретные всплески или падения цен на нефть, а вместо этого больше сосредоточен на том, что базовый уровень, вокруг которого колеблются цены на нефть и газ, будет выше в течение следующих пяти лет. и на неопределенный срок после этого, чем за предыдущие пять лет, и поэтому «область под кривой» будет довольно красной для потребителя и для предприятий, у которых энергия является расходом.

Когда мы думаем о цене на нефть в долларах, мы должны помнить, что доллар со временем обесценивается, поэтому мерка, которой мы пользуемся, постоянно сужается.

Широкая денежная масса США M2

Источник диаграммы: ФРБ Сент-Луиса.

Между тем, товарные циклы обычно занимают годы, чтобы разыграться. В периоды структурного дефицита цены растут и привлекают новые производственные и транспортные мощности, а крупным проектам требуются годы, чтобы полностью войти в строй. В конце концов, отрасль перестраивается, что приводит к структурному периоду избыточного предложения, низких цен и, как следствие, к небольшим новым инвестициям в течение длительного времени. Требуются годы перемалывания этого периода избытка предложения, чтобы снова начать период дефицита. Существующие скважины начинают истощаться, развивающиеся рынки продолжают отсчитывать свое потребление энергии, и в конечном итоге мы приходим к следующему циклу дефицита предложения, в котором, я думаю, мы сейчас находимся. Требуются значительные капиталовложения, чтобы смягчить состояние дефицита предложения.

В сочетании с постоянным обесцениванием валюты и этими циклическими циклами капиталовложений в товары мы время от времени получаем большое пошаговое постоянное изменение цен на нефть к «новой норме»:

Цены на нефть в долгосрочной перспективе

Источник диаграммы: макротренды

После стабильного периода в послевоенные 1950-е и 1960-е годы в 1970-е годы произошли большие пошаговые изменения к постоянно более высоким уровням, когда добыча нефти в США достигла структурного пика и США отказались от золотого стандарта.

В 1980-х и 1990-х годах был еще один устойчивый период, но к 2000-м годам началось десятилетие обесценивания валюты и новый период недостаточного предложения, что привело к очередному буму до постоянно более высоких уровней. Цены на нефть ненадолго опустились до предыдущего диапазона во время глобального карантина 2020 года (самое большое процентное сокращение потребления нефти в мире), но в остальном это представляло собой новый постоянно более высокий диапазон цен.

Меня беспокоит и, по сути, мой базовый сценарий заключается в том, что мы снова вступаем в новый раунд открытия цены на новый постоянно более высокий уровень в течение десятилетия 2020-х годов, во многом подобно десятилетиям 1970-х и 2000-х годов, и что многое нужно будет изменить. вновь приспособиться к этой новой нормальности.

В самом деле, когда мы смотрим на цену нефти в расчетной единице, которая со временем не сильно обесценивается (например, в золоте), мы видим, что цены на нефть сейчас довольно нормальны, прямо на исторической средней линии, и тем не менее эти цены уровни вызывают огромные трудности для многих предприятий и домохозяйств:

Соотношение нефти к золоту

Источник диаграммы: макротренды

Газ и европейский потребитель

Нынешняя проблема еще более актуальна для многих европейских стран. Цены на природный газ резко выросли, начиная с конца 2021 года. Если мы считаем 25 евро/МВтч разумным ценовым уровнем, то область под кривой теперь залита красными чернилами:

Красная и зеленая индикация газа ЕС

Источник: Торговая экономика.

Дойдет ли она до 200 евро/МВтч? Я понятия не имею. Я больше сосредоточен на вопросе: «Что, если он просто останется на уровне более 50 или 75 евро/МВтч в течение многих лет?» Предприятия и потребители могут выдержать несколько кварталов необычно высоких цен, но если высокие цены станут новой нормой на некоторое время, им придется вносить постоянные изменения в то, как они работают.

Резюме мысли

Существует множество циклических факторов, которые могут привести к повышению или понижению цен на энергоносители в конкретном году, но лежащие в основе этого увеличения предложения валюты и основные циклы капиталовложений в производство/транспорт определяют, где находится «нормальная» цена на энергию в любой заданный долгосрочный период.

Мир прошел через многолетний период высокого энергетического изобилия из-за резкого роста убыточной сланцевой нефти в дополнение к ситуации со спросом и предложением, которая в остальном была довольно сбалансированной, и это привело к значительному избытку предложения.

Тем не менее, большая часть моего анализа за последние пару лет указывала на то, что этот избыток предложения закончился. У ОПЕК, вероятно, нет тонны свободных мощностей, а производители сланца в Северной Америке уже задействовали множество легких месторождений и теперь работают более дисциплинированно, уделяя особое внимание положительному свободному денежному потоку. Развивающиеся рынки продолжают расти с точки зрения спроса на энергию, поскольку они используют небольшую долю на душу населения от того, что используют развитые страны.

Потребителям и аналитикам, вероятно, придется приспосабливаться к устойчиво более высоким средним ценам на энергоносители в будущем, и это влияет на то, как мы должны оценивать одни секторы по сравнению с другими.

Дальнейшее чтение:

Leave a Comment

Ваш адрес email не будет опубликован.