Несколько крупных центральных банков застряли в ловушке, которую сами же и устроили.
Сюда входят Федеральная резервная система США, Банк Японии, Европейский центральный банк и другие.
Глобальная финансовая система, основанная на кредите, которую мы построили и в которой участвовали в течение прошлого века, должна постоянно расти или умереть. Это похоже на игру «музыкальные стулья», в которую мы должны постоянно добавлять людей и стулья, чтобы игра никогда не останавливалась.
Это связано с тем, что совокупные долги намного превышают общее предложение валюты, а это означает, что требований на валюту больше, чем валюты. Таким образом, слишком много таких требований никогда не может быть допущено одновременно; вечеринка всегда должна продолжаться. Когда долг слишком велик по отношению к валюте и начинает требоваться, создается новая валюта, поскольку для ее создания не требуется ничего, кроме нескольких нажатий клавиш.
Это так для большинства крупных стран:
Источник диаграммы: ФРБ Сент-Луиса.
Другими словами, требования на доллары (долг) растут гораздо быстрее, чем способность экономики генерировать доллары, и намного превышают существующее количество долларов. Когда это становится слишком большой проблемой, центральный банк просто увеличивает количество базовой денежной массы.
Денежная база является обязательством центрального банка и используется коммерческими банками в качестве резервного актива. Широкая денежная масса является обязательством коммерческих банков и используется населением в качестве сберегательного актива. Казначейские обязательства являются обязательствами федерального правительства, и они используются в качестве залога центральным банком и коммерческими банками.
Обязательства обеспечены обязательствами, полностью вниз.
Дальнейшее чтение по этому поводу:
Центральные банки устанавливают ограждения по обе стороны от этого роста кредита, пытаясь (и часто терпя неудачу) гарантировать, что он не перерастет слишком быстро в пузырь или не скатится в дефляционную спираль дефолтов. Они хотят плавного роста кредита, возможно, с небольшими циклами на этом пути, и плавной девальвации валюты в среднем на 2% в год.
На протяжении десятилетий всякий раз, когда экономический рост был вялым, центральные банки снижали процентные ставки и поощряли рост кредита (накопление долга), что приводило к всплескам экономического роста. Всякий раз, когда экономика процветала, они повышали процентные ставки и препятствовали росту кредита, чтобы попытаться охладить ситуацию.
Проблема в том, что этот уровень микроуправления с пониманием того, что основная система всегда будет спасена в случае необходимости, способствовал все более и более высокому уровню долга по отношению к ВВП, как в частной, так и государственной сферах, а также все более и более низким процентным ставкам.
В течение последних четырех десятилетий увеличение долга с течением времени всегда компенсировалось снижением процентных ставок, так что стоимость обслуживания этого долга никогда не росла.
В конце концов, однако, все крупные центральные банки достигли нулевых или даже слегка отрицательных процентных ставок, и реально ниже уже некуда было идти. Любое дальнейшее увеличение долга в этот момент будет трудно компенсировать более низкими процентными ставками. Стоимость обслуживания долга по отношению к ВВП и доходам фактически начнет расти.
Кроме того, если бы мир когда-либо столкнулся со значительным спадом производительности, например, из-за деглобализации или недостаточного инвестирования в сырьевые товары, что мы наблюдаем сейчас, то возникшую в результате инфляцию было бы трудно компенсировать повышением процентных ставок.
Источник диаграммы: YCharts
Мы не видели такого уровня разобщения с 1940-х годов, когда в последний раз суверенный долг в процентах от ВВП в развитом мире был таким высоким, как сейчас.
Таким образом, как и в 1940-х годах, многие центральные банки развитых стран оказались в ловушке. Они не могут постоянно повышать процентные ставки выше преобладающего уровня инфляции, и вместо этого застревают с медленным повышением процентных ставок, зубодробительным прогнозированием, контролем над кривой доходности и попыткой раздуть часть долга.
Однако у Европейского центрального банка, пожалуй, самая сложная работа.
Это было очень заметно в недавнем интервью главы ЕЦБ Кристин Лагард.
Ее спросили: «Как вы сведете баланс?» пока ему показывают баланс ЕЦБ на экране.
Источник диаграммы: Trading Economics
Она ответила: «Придет. Он придет. Со временем оно придет».
Интервьюер сделал паузу в замешательстве, а затем спросил: «…как?»
И она ответила: «В свое время это придет».
Она не дала ни ответа, ни описания, ни разъяснения, и на протяжении всего разговора у нее было довольно неловкое выражение лица.
Это потому, что, как и у большинства центральных банков, у них нет плана. Это не придет. Суверенный долг будет монетизирован в той мере, в какой это необходимо, иначе он рухнет. А для ЕЦБ это особенно тяжело, потому что им приходится монетизировать долги конкретных стран больше, чем других стран.
Валютный союз без фискального союза
Страны еврозоны отказались от денежного суверенитета. Вместо того, чтобы поддерживать свои собственные валюты, они согласились использовать общую валюту и, следовательно, общий центральный банк.
У этого были свои плюсы и минусы, но из-за того, как он был структурирован, он с самого начала был политически нестабильным.
Соединенные Штаты могут в одностороннем порядке печатать доллары. Япония может в одностороннем порядке печатать иену. Их правительства могут сильно влиять на свои центральные банки по мере необходимости. Но Италия, например, не может в одностороннем порядке печатать евро или сильно влиять на ЕЦБ самостоятельно.
На первый взгляд, это не так уж сильно отличается от штатов США. Техас, Калифорния, Нью-Йорк и другие штаты не могут печатать доллары. Так что же такого страшного, если страны еврозоны тоже не могут?
Ну, разница в том, что в США в дополнение к общему валютному союзу в основном есть общий финансовый союз, тогда как в Европе общего финансового союза в основном нет.
Штаты США имеют большую часть одинаковых пенсионных, правовых и защитных систем. Жители всех штатов платят в Medicare и Social Security, а также в вооруженные силы США, которые в совокупности составляют подавляющее большинство расходов федерального правительства. Граждане США не являются гражданами какого-либо конкретного штата; они могут свободно передвигаться по стране в соответствии с той же системой прав. Напротив, эти системы прав очень сильно различаются между европейскими странами.
В конце концов, значение имеет разница в долгах из-за отсутствия финансового союза. У европейских стран был более высокий уровень долга, когда они стали валютным союзом, и с тех пор он только рос.
Вот пять ведущих штатов США по ВВП с точки зрения их государственного долга в процентах от ВВП штата.
- Калифорния: 5%
- Техас: 3%
- Нью-Йорк: 8%
- Флорида: 3%
- Иллинойс: 7%
А вот пять ведущих европейских стран по ВВП с точки зрения их государственного долга в процентах от их национального ВВП:
- Германия: 70%
- Франция: 113%
- Италия: 151%
- Испания: 118%
- Нидерланды: 52%
Процентные доли как штатов США, так и европейских стран могут быть увеличены еще больше, если мы учтем забалансовые обязательства по выплатам, которые, как ожидается, возникнут в будущем. Это в основном долги, которые еще не были оценены на рынке.
Но независимо от того, как мы это вычисляем, разница между уровнями долга штатов США и уровнями долга европейских стран очевидна. В США государственный долг в основном находится на федеральном уровне, а не на уровне штатов, тогда как в Европе государственный долг в основном удерживается на уровне отдельных стран, и у них нет отдельных центральных банков с возможностью одностороннего создания денежной базы.
Это показывает, насколько ситуация вряд ли сопоставима в этом вопросе. Большинству штатов США не нужна монетизация долга ФРС, чтобы оставаться платежеспособным. В какой-то момент некоторые из них могут столкнуться с пенсионной неплатежеспособностью, но это не совсем структурная проблема. Однако некоторым европейским странам нужна постоянная монетизация долга Европейским центральным банком, чтобы из года в год оставаться платежеспособным.
Чтобы было ясно, у США есть множество проблем. Я написал множество статей о том, как нефтедолларовая система подорвала производство в США больше, чем, например, в остальном развитом мире. В отличие от Европы, США десятилетиями имеют структурный торговый дефицит и имеют крайне негативную чистую международную инвестиционную позицию. США также более финансизированы, чем Европа, в том смысле, что наш фондовый рынок достаточно велик, чтобы влиять на нашу экономику, а не наоборот. Мы настолько ориентированы на потребление, ориентированы на запасы и зависим от иностранного сектора, который перерабатывает наши торговые дефициты на наши рынки капитала, что в этом смысле «хвост может вилять собакой».
Но с точки зрения конкретной способности приостановить монетизацию суверенного долга на определенный период времени, именно здесь ЕЦБ находится в самом низу списка по сравнению с другими центральными банками. Это более сложный политический вопрос.
У Робина Брукса, главного экономиста Института международных финансов, бывшего главного валютного стратега Goldman Sachs и бывшего старшего экономиста МВФ, есть одни из лучших графиков, иллюстрирующих этот вопрос. Платежеспособность государственного долга Италии находится в руках организации, ЕЦБ, над которой Италия не имеет одностороннего контроля:
Источник: @RobinBrooksIIF
В долгосрочной перспективе я не могу представить себя европейским инвестором со значительной долгосрочной зависимостью от валюты, особенно в некоторых южноевропейских юрисдикциях.
Я бы предпочел иметь недвижимость, акции, товары, золото и биткойн, чем евро и еврооблигации. То же самое верно для США, Японии и других стран, но с Европой валюта сопряжена с дополнительными рисками, особенно сейчас, когда их энергетическая безопасность подвергается серьезному испытанию.
Источник диаграммы: YCharts